2020-04-04 12:05:04新京報 編輯:岳彩周
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瑞幸財務造假對326家中概股啟示:羅煒談防火墻與合規

2020-04-04 12:05:04新京報

北京大學光華管理學院會計系副教授,副系主任羅煒:2013年-2017年間上市的57家企業尚未被美國證監會處罰,但有19家遭遇集體訴訟,比例為33.33%。這樣的比例,跟美國本土公司相比并不低。


4月2日,瑞幸咖啡自爆業績造假,公司2019年第二季度到第四季度的總銷售額夸大了約22億人民幣,瑞幸在納斯達克的股價暴跌了76%。在兩個多月前,全球著名的做空機構——渾水發文做空瑞幸,當時,瑞幸否認了一切。

中概股誠信危機,瑞幸,不是第一家?!懊绹鵀榉乐股鲜泄矩攧赵旒儆?道防火墻,但是仍然無法禁止財務造假的事件發生,無論是中概股還是美國公司,類似的事件時有發生?!北本┐髮W光華管理學院羅煒、盧海教授跟蹤分析了1999年-2017年赴美上市的326家中概股企業發現,一些中國企業對“合規”缺乏理解等因素,導致財務造假出現。這是瑞幸事件發生后,最值得我們反思的部分。

四道防火墻

第一道:美國證監會

第二道:做空機構、外部投資者

第三道:會計師事務所

第四道:集體訴訟

研究樣本:1999年-2011年的赴美上市的269家中國企業(非國有);以及2013年-2017年的57家中國企業。2012及2013年,中國企業赴美上市之路曾因信任危機中斷。

研究發現:1999年-2011年的269家企業中,有15家被美國證監會處罰,占比達6%;遭遇投資者集體訴訟的達到70家,占比26%。2013年-2017年間上市的57家企業尚未被美國證監會處罰,但有19家遭遇集體訴訟,比例為33.33%。這樣的比例,跟美國本土公司相比并不低。



01

做空機構引爆的中概股危機

首先,類似于瑞幸財務造假的出現,不是第一次。中國概念股的公司出現這種財務層面的造假,在早期互聯網企業上市的時候就已經有過,比如網易在2006年也被美國SEC調查處罰過;到2011年、2012年又出現一波所謂的“中概股危機”,很多以反向收購(借殼)方式上市的企業,當時也遭受財務造假的指控。事后的調查發現,這些以反向收購方式上市的企業,出現財務造假問題的可能性比較大。而通過正式的IPO程序上市的企業,這個問題會相對少一點,但是也有。比如2012年比較出名的一個案例——東南融通的案例,當時引起了很大的關注。

整體來講,在2011年、2012年,中概股危機的爆發是市場上一些知名賣空機構,用他們自己很獨特的調查手段提出指控,引發投資者對上市公司的不信任,導致股價暴跌。

這其中會有真的造假的企業,也有被誤傷的,被誤傷的企業中也有應對比較得力的例子。

比如新東方,它曾經因為VIE結構,也被渾水公司賣空導致暴跌。但是新東方做得比較好的一點是,它主動向美國證監會SEC進行了一些信息披露與溝通,這對提升投資者信心起到很重要的作用。此外,在股價暴跌之后,新東方的董事長、創始人跟一些機構投資者進行了溝通,機構投資者對創始人本人的認可,以及對他們公司本身的業務情況的認可,會幫助股價很快恢復起來。

在2018年,學而思也曾遭遇渾水公司賣空。渾水公司有他自己的調查方式和理解業務的邏輯。它的調查手段值得佩服,但是它對于一些證據和事實的理解,對業務模式的一些假設,是有問題的。所以好未來雖然被賣空股價跌了百分之三十幾,但是過了幾個月股價又回去了。

總的來講,中國概念股在美國上市近20年的時間里,其實這種財務造假的風波一直存在。其中2011年、2012年情況非常嚴重,造成了之后一年沒有中國企業在美國上市,相當于整個資本市場對中國企業失去了信心。

這就引發出很重要的一點:很多中國企業會上市,通過不同的方式上市,怎么讓投資者信任你?當出現信任危機,新的企業再要上市,付出的代價很大。

比如唯品會,在2012年上市的時候,其實是所謂的“流血上市”。因為在當時的市場環境下,它的市場估值是極低的。但是到2014年底,股價漲了超過40倍。

這個例子說明什么?在市場上,投資者對于企業的信任是很關鍵的。如果這種信任沒有了,企業要想獲得融資的話,代價會比較大。這種代價體現在,第一,發行股票時沒有人要。第二,可能有人愿意要,也不會按照企業預期的價值,而可能是極大的折價方式來認購。

美國市場的作用機制和中國市場是不一樣的,美國市場上有幾種機制。第一種是政府的監管,比如證券監管機構——SEC調查及處罰,就像中國有中國證監會等監管機構一樣。然而監管永遠會面臨一個很重要的問題,就是它的監管力量、人手是不夠的。因此在美國還有第二種力量,這種力量是來源于市場參與者的力量,例如一些賣空機構。通俗點講,投資者可以利用這些機構獨特的信息收集手段、獨特的理解,產生對企業的判斷。

這些機構采取的信息收集手段往往比較特殊,比如實地調研、跟蹤等。以瑞幸為例,機構可以到門店里錄像,在門店蹲點一個禮拜,看客流是多少,從而估算出門店的客流、營收、現金流的情況。通過這種抽樣的辦法,將數據進行擴大,來估計整體的業務體量。這類機構通過這種獨特的信息收集和分析的方式,產生對企業價值的一種判斷。如果有些企業本身價值低,卻“吹?!?,把自己說得天花亂墜,有一些投資者相信了,股價上去了;但是如果另外一些投資者利用自己的專業判斷、專有信息,判斷企業的實際情況與所說不符,企業夸大了,投資者就會通過賣空的舉動表達出來。 這是一個很重要的市場力量,就是通過投資者主動去收集信息,并從制度層面允許他們利用收集的信息在市場上進行交易。這是美國體系里面非常重要的第二種機制。


02
遇到機構做空,企業的應對策略

再看瑞幸此次危機,在今年1月底2月初時出現了瑞幸的做空報告,當時瑞幸的股價當天跌了30%多。但是后來可能投資者有不同的理解、不同的看法,很多投資者不認同,股價又漲回來了,還漲得挺多的。

這其中值得注意的是,當外部的投資者提出了這種指控,企業應當采取什么反應?第一種策略是置之不理,但這同時意味著,市場上的信息可能被賣空機構的信息主導。

第二種策略,就像瑞幸所做的,就是反駁。但是他的反駁在我看來其實挺蒼白的,為什么?你的反駁要基于事實來反駁,但在瑞幸的回復里其實沒有太多的細節。

前面兩種策略的前提,是企業自己知道企業內部干了什么。企業的高管、創始人、董事會都知道企業的情況,在此基礎上可以選擇這兩種策略。但是還有可能出現第三種情況:董事會不知道真實的情況,高管及創始團隊向董事會隱瞞了真實情況。

第三種情況,往往會衍生出來很多后續的變化。如果董事會成員覺得情況沒掌握,可能就會馬上宣布找第三方機構來做獨立的調查。這個調查可能會花幾個月,最后結果出來,要么印證指控真實,要么是沒有印證。比如之前有一個很有名的例子,東方紙業,也是在美國上市的一個企業,它當時在2010年的時候,被賣空機構指控,然后SEC也進行了調查。后來企業自己調查得出的結果是被誤傷的,也做了很多的申訴來證明清白,SEC通過調查也沒有對它立案。

但是問題在于在這個過程中間,企業的損失很大。如果是我們之前說的第三種情形,在外部有人指控企業的時候,企業董事會還不知道實際情況是什么,這其實是一個很糟糕的事情,說明企業的治理結構、治理狀況很差。壞消息會導致股價下跌,股價低于一定的金額,比如說低于一塊錢,企業可能就退市了。退市了以后,企業想要再上市就很難。

03
瑞幸案中,第三道防火墻尚未起作用


美國市場上對于防止企業造假有幾道“防火墻”,第一道“防火墻”是政府監管機構,第二道“防火墻”是外部投資者利用自己收集的信息進行指控,倒逼企業披露真實情況。還有第3道非常重要的“防火墻”,就是中介機構的作用,比如會計師事務所。


瑞幸請的中介機構是四大會計師事務所之一的安永。我們可以看到,目前瑞幸2019年年報還沒出,這也就意味著瑞幸2019年幾個季度的營收、利潤、現金流等等,是沒有經過審計師鑒證。通俗一點講,就是審計師沒查過賬。這就表明我們所說的第三道“防火墻”現在還沒到發揮作用的時候。因為正常像安永這種國際四大的會計師事務所,它如果要進行審計,是會進行現場調查的。尤其像瑞幸咖啡這種實體門店的連鎖運營企業,作為審計機構,它必要的審計程序一定是會走訪現場,除公司總部以外,肯定要到各個門店做調查的。如果做得比較仔細,是可以發現賣空機構所呈現的信息的。

通過審計機構給企業“擠水分”,有利于信息的真實披露。因為如果不擠出水分,那就會面臨一個很重要的問題,審計機構要擔責任。

瑞幸,最大的問題,正是會計事務所這道防火墻還沒有發揮作用。瑞幸公告提到董事會由于在年度報告審計時出現的問題進行調查。這里面涉及一個很重要的問題,就在于審計機構只對年度報告簽字出審計意見,但是瑞幸現在造假出現在季報上——第二、第三季度造假,如果事務所還沒有開始審計工作的話,那么它本身是沒有責任。如果造假時段涉及2018年,那么安永作為審計師,肯定有責任。

04
兩國政府監管的協同

從瑞幸事件,我們回到另一個非常重要的話題,為什么在美國上市的中概股,時不時就會爆出一些財務丑聞來?

有一個很核心的原因,就在于在各項機制里,其中有2道機制,甚至2-3道機制都可能有問題。背后很重要的原因,在于美國跟中國之間的監管合作是有一定溝壑和問題的。

這是我和盧海教授的研究文章里一個核心的要點。根據我們的研究,2012年出現“中概股危機”以后,美國證券交易委員會(SEC)也在考慮如何監管。它采取了一些行動,第一個就是把反向收購(又叫買殼上市)給停了。在此之前,大量的中國公司通過反向收購去上市,它把這個路給你堵了,沒了。所以2012年以后,再到美國上市的中國企業就沒有了反向收購的方式了,全通過IPO了。

反向收購,為什么比IPO容易出問題?第一點,因為反向收購不需要第2道甚至第3道關卡。它上市的時候,不需要投資者去詢價,去做路演,沒有這些程序,當然有投資者會提問題,但是這個信息披露的過程會少很多。第二點,如果企業是IPO上市,你需要披露年報信息,審計師就要在其中發揮作用,但反向收購不需要這些,相當于少了一道關卡。所以,后來也被停掉了。

回顧2011年-2012中資概念股海外遭遇誠信危機中的典型案例,不得不提“東南融通案”,它2007年上市,曾有“第一家在紐交所上市的國內軟件企業”之譽,2011年8月31日,因涉嫌財務造假,東南融通退市宣布解散。這個案例很重要的一點,是當時的審計師是四大會計師事務所審的,相當于它的年度報告會計師事務所是簽了字的,但為什么還是出現了財務造假?其中有一個很重要的問題,就是我剛剛提到的,美國與中國之間的監管合作存在問題。

當時,美國的證監會、美國的上市公司會計監察委員會(PCAOB),要對會計師事務所進行調查,它不僅僅只是針對東南融通本身,而是要調查整體的中概股。因為這些IPO上市企業70%多接近80%,都是國際四大會計師事務所審計的。美國方面擔心不只是一家企業出問題,他們在乎這會不會是一個系統性的問題?

但是國際四大在中國境內對這些上市公司進行審計,受中國法律、中國政府監管。美國監管機構是沒有權限來核查工作底稿。這就直接造成監管機構本身的力量使不上,同時會計師事務所的這道閘門也出現問題。會計師事務所你有沒有仔細審核、你干的活兒好不好,美國監管機構搞不清楚。

因此,2012年以后,中美雙方就積極合作,努力去推進和解決這一問題。

在2012年中概股危機之后,當時是奧巴馬在任的階段,兩國之間對于跨國監管進行了反反復復的討論,主要圍繞對財務造假進行聯合監管,協作的“口子”也是一步一步撕開的。

第1步,是中國監管機構進行檢查的時候,允許美國監管機構跟著來看;第2步,美國方面要調查具體某家公司,由中方出面去調取會計師事務所的底稿,給你檢查;第3步,最后達成了合作協議,簽署了監管的合作備忘錄。

我們注意到,中概股在2012年之后,有一年的時間,都沒有中國企業在美國上市。原因就在于,因為財務造假案的頻發,沒有了市場信任,上市也無從談起。直到2013年5月簽署了合作備忘錄后,包括京東、阿里巴巴等陸續上市,受到美國投資者的歡迎。

出現這種變化的很重要的原因就在于,第1道防火墻和第3道防火墻,通過中美政府間的合作,監管機構的監管開始發揮效力,會計事務所開始的審查也發揮作用了,也給投資者更多信心了。這也是為什么瑞幸僅僅成立18個月就能在美國順利上市,其實背后是有一些歷史背景的。

05
集體訴訟中的執行難題


第4道防火墻,即集體訴訟,很多公司由于信息披露有問題而遭遇集體訴訟,或是陳述虛假信息(false statement),或是隱瞞信息。對于投資者來說,是否購買企業的股票,他是要依據信息做決策的,這是一個基石。如果我對你企業都沒有信心,拿什么做決策?其實過去的20年,很多在美國上市的中國企業都遭受過這樣的集體訴訟。

企業應當意識到,如果信息披露不充分引發股價暴跌的話,很可能會招來集體訴訟,最后使企業負擔經濟賠償,不管是經過法庭審理,還是私下和解。當集體訴訟變成常態,企業要小心應對。作為一個上市公司,首先第一點,你的合規變得很重要。合規,不僅僅指的是你滿足法律規定或者是要求就夠了,更重要的是企業要符合投資者對你的預期。這種預期是什么?投資者希望你披露更多的信息時,你就應該要滿足他們。這是合規更廣泛的要求。

我們研究發現,一些中國企業遭受了集體訴訟,法院做了判決,你輸了。但是在執行過程中卻發現無法執行,美國本土企業,你的銀行賬戶,你的資產比較容易被銀行凍結,被法院給執行。但是中國企業很多在美國沒有資產,最后法院要執行的時候,說賠償的時候,卻無能為力了,美國司法中的所謂的“長臂原則”也解決不了這個問題。

執行有難度,就意味著第4道防火墻就出現了問題。如果再極端一點,從民事案件變成刑事案件,司法機構會對創始人、創始團隊提起刑事訴訟,根據引渡條款,美國方面就可以在香港、澳門或其他地方,對你進行執行。

2013年中美簽訂備忘錄之后,我們發現很有意思的兩點變化。

第一點,如果這家中國企業在北美有銷售收入,集體訴訟可能性就變大了。因為美國方面比較容易凍結你的資產。第二個很重要的信號,就是創始人或高管,如果他在北美地區有個人社會關系網絡,比如拿了綠卡,或者拿過學位等,投資者集體訴訟可能性就比較大了。這是我們在研究中發現的很有意思的變化。

再回到瑞幸事件,它在之后可能會面臨投資者的集體訴訟,美國證監會的調查,甚至不排除刑事責任。當然,監管機構下一步會不會采取行動調查,還需要再觀察。從我們現有的學術研究里發現,在美國過去幾十年時間,美國監管機構對于外國公司的調查力度和監管力度,其實是沒有它對本土企業那么大,可能受限于人手、精力的問題等。


瑞幸的事件,其實再次給中國企業上了一課。

在美國,約束上市公司的這4道防火墻或者4道監管約束機制,是在發揮作用的。那意味著什么?意味著中國的企業要去,你要意識到有這4大機制,如果你心懷鬼胎,去造假,是會受到市場的懲罰的。美國的投資者不是傻子,而且80%都是機構投資者,他們會去評估和判斷的。

你只能老老實實、真實地增加信息披露,在“合規性”上做更多。我反復強調“合規”,指的是符合投資者對于企業的信息披露的要求和期望。企業不能說監管機構沒要求我披露,我就不披露。你必須站在投資者的角度去思考問題。如果不在合規上下功夫,存在僥幸心理,那么到最后,“出來混的,總是要還的”。



羅煒,現為北京大學光華管理學院會計系副教授,副系主任,高層管理教育中心(EMBA & ExEd)執行主任。2005年獲得美國匹茲堡大學(University of Pittsburgh)會計學博士學位。研究專長為公司治理、風險投資、盈余管理、會計信息與公司激勵計劃。已在《經濟研究》、《管理世界》、《中國會計評論》、《會計研究》、Journal of Business Finance & Accounting、Journal of Corporate Finance等學術期刊上發表文章若干。


編輯 岳彩周 校對 何燕

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